美国写字楼市场面临着艰难的未来。企业租户正在考虑缩减规模，利率上升正在损害估值，许多业主面临即将到期的债务，他们可能难以再融资。这些都很令人担忧，但情况能糟糕到什么程度呢?私人市场和公开市场在很大程度上存在分歧，而事实可能介于两者之间。

　　首先，考虑实体市场，也就是现实世界。Covid-19大流行引发了远程和混合工作形式的巨大变化，而且它们出人意料地持久。办公室签到率仍远低于疫情前的水平，许多公司正在重新考虑他们的房地产需求。其他公司则将员工重新分配到阳光地带的部分地区，以应对不断变化的地理偏好。当然，这是在美联储(Federal Reserve)关键利率前所未有地快速飙升，现在又可能出现银行信贷紧缩的情况下发生的。布鲁克菲尔德公司(Brookfield Corp.)和太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)近几个月来已经出现了办公室抵押贷款违约，2023年将有大约1800亿美元的办公室抵押贷款到期。

　　有些令人惊讶的是，到目前为止，这还没有对办公室物业价值本身产生极端影响。NCREIF办公室房地产指数较2022年年中达到的峰值仅下跌了约5.4%。正如Cohen & Steers的里奇?希尔在最近一期Joe Weisenthal和Tracy Alloway主持的Odd Lots节目中解释的那样，买家和卖家正处于一种对峙状态。

　　在调整的早期，卖方不想在买方想买的水平上卖出。两者之间有很大的买卖差价。这有点像悲伤的过程:否认，愤怒，然后接受。

　　最终，如果市场基本上处于冻结状态，就不可能大幅下跌。其次是公开市场——在证券交易所交易的房地产投资信托基金——投资者不会等着看情况如何发展，他们几乎不加区别地抛售。从总回报来看，彭博房地产投资信托办公室房地产指数从2022年的高点下跌了约一半。在去年的大部分时间里，这是对政府债券收益率上升的一种条件反射和偶然反应。

　　但最近几周，卖空者开始以特别的热情包围写字楼REITs，尤其是那些投资组合集中在纽约和西海岸的投资者。总部位于纽约的SL Green Realty Corp.是瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG)的第二大租户，由于瑞士信贷被迫出售给瑞银集团(UBS Group AG)，该公司已成为特别受欢迎的空头。SL Green和总部位于纽约的Vornado Realty Trust属于利息支出与收益之比最高的办公室REITs。

　　当然，房地产投资信托基金和实物房地产之间的业绩差距不会永远存在。正如彭博资讯高级分析师杰弗里·朗鲍姆上周告诉我的那样，房地产投资信托基金的股价可能“超过了房地产价值的实际跌幅”。这与30年的历史是一致的，在30年的历史中，reit往往矫枉过正。从1993年到2017年左右，写字楼REITs的长期总回报密切跟踪NCREIF指数。

　　显然，所有房地产资产都从美联储2010年代初的接近零利率政策中受益。2017年，美联储一离开零利率区间，写字楼REITs就开始失势，自那以后，它们面临着一个又一个逆风:新冠疫情的到来;通货膨胀的出现和自2006年以来最高的利率;而现在，在硅谷银行挤兑事件的余波中，银行放贷意愿的预期下降。

　　目前的情况很难找到一个完美的先例，但金融危机提供了一个例子，说明在巨大压力下，证券相对于实物房地产的表现如何。在那次事件中，办公室REITs从高峰到低谷的损失高达74%(包括股息)，大约是NCREIF从顶部到底部损失的三倍。REIT的下跌始于2007年2月左右，并在两年后的2009年3月触底，而NCREIF的损失始于2008年第二季度(REITs出现后14个月)，并在2009年最后一个季度触底(REITs出现后约7个月)。在这个时间线之前，REITs可能还会有几个月的痛苦，而且抛售也有可能变得更深一些。但很难相信目前的股价水平没有长期价值。

　　子行业内部也存在显著的战略差异，隐现的风险会对股票产生不同程度的影响。因此，举例来说，如果投资者认为纽约的黄金时代已经过去，她可以转而投资Cousins Properties Inc.，该公司在亚特兰大、奥斯汀和坦帕等阳光地带都有资产。在一定程度上，这可能有助于解释为什么考辛斯在过去一年的表现优于同行。疫情后的市场真的是一场以纽约为代价的阳光地带获胜的零游戏吗?这不是我的赌注，但有一些方法可以在不完全避开房地产的情况下实现这一目标。

　　需要明确的是，如果美国像许多经济学家预测的那样在明年走向衰退，很难想象任何风险资产都能幸免，而商业房地产市场很可能经历其中最糟糕的一次。同样，如果美联储的政策利率明显高于预期的5%至5.25%，市场还将继续下跌。但当尘埃落定时，很难相信历史不会重演，实际的回报率不会与REITs趋同，而后者几乎肯定会受益。

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　　(1)抵押贷款银行家协会通过美国REO Partners提供的数据;h/t BI的杰弗里·朗鲍姆和约翰·保罗·弗兰戈斯。

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　　乔纳森·莱文，彭博社拉丁美洲和美国记者，报道金融、市场和并购。最近，他担任了该公司迈阿密分社社长。他是CFA特许持证人。

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